古茗二次递表背后：九个月退出加盟商超前两年总和 没有新故事错过高估值窗口期？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼看茶饮/木予
新式茶饮赛道再掀上市热潮。
据公开报道显示，霸王茶姬近日将麦当劳前CFO黄鸿飞招致麾下，似乎在为加速IPO进程做准备；茶颜悦色传出“弃港转美”的上市计划，预计最早于2025年“上岸”；而年初就已经递表的古茗，终于拿到通关“大路条”，距离登陆港交所仅一步之遥。
12月9日，证监会发布古茗控股有限公司Guming Holdings Limited（下文简称：古茗）《境外发行上市备案通知书》，确认公司将发行不超过约4.41亿股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。短短6天后，古茗便再次提交招股说明书，申请在港股主板上市，由高盛和瑞银担任联席保荐人。
新开加盟店经营指标下滑 加盟商流失率高达11.7%
就2024年业绩而言，古茗的整体表现明显优于同在港交所上市的“新式茶饮第一股”和“第二股”。
1-9月，公司实现总营收64.41亿元，同比增长15.6%，而上半年奈雪的茶和茶百道收入分别下降1.9%、10.0%；经调整净利润（非国际财务报告准则计量）录得11.48亿元，同比增长近10个百分点。相较之下，上半年茶百道经调整净利润锐减34.0%，奈雪的茶更是由盈转亏，6个月亏掉了4.38亿元。
然而细究多项关键绩效指标，古茗的前景看起来却不甚乐观。
据招股书显示，2024年前三季度，公司GMV总额虽然涨至166.08亿元，但单店GMV创下自2021年以来的新低，仅为177.63万元，较2023年同期下降4.4%。单店日均售出杯数同比减少7.4%至386杯，每家门店日均订单数约为234单，而2023年前三季度为241单，每笔订单的平均GMV也由28.2元降至27.7元。
其中，新开加盟店的经营效率严重拖后腿。报告期内，其GMV总额约为7.85亿元，同比骤降43.3%，对GMV总额的贡献率不足5%。售出总杯数约为4779.42万杯，与2023年同期相比直降3798.89万杯。单店GMV和单店日均GMV全面缩水，分别较2023年前三季度下滑10.9%、10.3%。与此同时，每家新开加盟店的平均门店设备支出不断增加，已从2021年的9.52万元涨至11.08万元，累计涨幅超16.4%。
换而言之，古茗2024年1-9月的单店经营质量不增反降，业绩的提升实际全靠新增门店数量拉动。而新开的加盟店盈利愈发艰难，导致新加入的加盟商纷纷出逃。
据招股书披露，2021-2023年期间，古茗退出的加盟商数量分别为157个、213个、420个，流失率约为6.2%、6.7%、8.3%。2024年仅前三季度，公司就有643个加盟商终止合作，甚至比2022年和2023年退出的加盟商数量总和还要多，流失率激增至11.7%。截至报告期末，在开设门店超过两年的加盟商中，约71%的加盟商经营两家或以上加盟店，平均每个加盟商经营2.9家门店，与2023年同期的75%、3.1家相比均有所下降。
单店赚钱不易、加盟商信心缺失，很大程度上影响了古茗开城拓店的脚步。结合各期门店总数粗略推算，2021-2023年，公司平均每月净新增门店数分别为133家、81家、194家。2024年前9个月，古茗旗下共有9778家门店，平均每月净新增86家，基本跌回疫情期间同等水平。分城市级别来看，二线和三线城市门店拓展速度大幅放缓，净新增门店数量约为2023年全年同指标的30%左右。
2023年初，古茗曾高调立下万店目标，计划年内新增门店超3000家，重点培育山东、广西、贵州等市场。不过，据窄门餐眼12月13日最新数据显示，公司目前在营门店共计9699家，超五分之一位于“大本营”浙江，近六成覆盖的省份仍未达到关键规模（区域门店数量超500家）。随着越来越多相似的大众价格带玩家下场，古茗冲击万店的时间点或还将后延。
跨界卖咖啡、自建二手设备平台 竞争白热化高估值不再
艾媒咨询近日发布的《2024-2025年中国新式茶饮行业发展现状与消费趋势调查分析报告》显示，2024年中国新式茶饮市场规模将达3547.2亿元，同比约增长6.4%，与2023年相比下降7.1个百分点，预计2024-2028年新式茶饮市场年复合增长率仅为3.1%。
市场空间逐渐饱和，各大品牌不可避免地进入存量竞争阶段。据《2024饮品市场洞察报告》披露，新式茶饮产品同质化程度高、消费者可选择替代品牌多，价格现已“卷”至20元以内。报告期内，20元以下的定价产品占统计总数约85%，10-19.9元区间占据绝对主导。
而古茗的产品价格集中在竞争最为激烈的10-20元之间，果茶、奶茶系列多款畅销饮品与其他新式茶饮品牌并无显著差异。为了突出重围，公司另辟蹊径，跨界卖起了咖啡。据公开报道显示，2023年4月，古茗宣布开展咖啡业务，推出闪萃咖啡系列，主打新品包括榴莲生椰拿铁和牛油果生椰拿铁，定价在8-17元之间。2024年9-11月，古茗咖啡产品上线的门店数量已从500家快速增长至2000家。
收入端摸索新增量，古茗也在努力减轻加盟商的成本压力。近期，公司上线了官方二手设备交易平台。据了解，该平台为加盟商内部使用，在公司提供的建议价格基础上，匹配合适的买卖双方直接交易。古茗承诺设备交付前进行检修，确保收货前设备无质量问题，同时监督和协助交易过程。
此举一方面降低了新加盟商的建店投入，另一方面保障了老加盟商的退出通道。更重要的是，内部消化二手设备，能有效地将加盟门店歇业关停的负面消息把握在可控范围之内。
结合奈雪的茶和茶百道的相关数据分析，前者上市前累计融资超11亿元，2021年上市前估值约为16.1亿美元，折合人民币103.87亿元，发行市值高达340亿港元。可惜“新式茶饮第一股”光环稍纵即逝，奈雪如今的股价已徘徊在“仙股”边缘，三年半市值蒸发91.3%。
后者2023年Pre-IPO轮获得兰馨亚洲、正心谷资本、中金资本、番茄资本等知名机构投资方共计10亿元融资，推动上市前估值达180亿元，发行市值约为258.60亿元，首发市盈率逾20.5倍。无奈业绩上市即“变脸”，茶百道的股价一度低至3.98港元/股，眼下依旧未恢复至发行价。
经历两轮震荡波动，资本市场对新式茶饮已然去魅。古茗在2020-2021年风口正盛之际，完成了总金额约6.74亿元的A轮系列融资，此后再无“输血”。最后一位机构股东红杉中国交易后，公司估值也不过52.17亿元，仅为奈雪的茶的一半、不足茶百道的三成。留不住加盟商、消费市场疲软，该如何说服投资者们为不再诱人的“旧故事”支付高溢价，古茗恐怕也没有答案。
